مزایای یک روش غیررایج افزایش سرمایه
چرا در بورس تهران افزایش سرمایه از طریق تعیین قیمت پذیره‌نویسی براساس قیمت بازار رایج نیست؟ چه باید کرد؟
چرا در بورس تهران افزایش سرمایه از طریق تعیین قیمت پذیره‌نویسی براساس قیمت بازار رایج نیست؟ چه باید کرد؟
زینت مرادی نیا
به رغم رفع ابهامات مالیاتی در خصوص اندوخته صرف سهام و نیز قابلیت‌های موجود در قانون تجارت، هنوز تعیین قیمت پذیره‌نویسی سهام جدید ناشی از افزایش سرمایه براساس قیمت‌های جاری بازار، در بورس تهران رایج نشده است و فقط تعداد انگشت شماری از شرکت‌ها این رویه را به کار برده‌اند.
به نظر می‌رسد هیچ‌گونه ابهامی در موضوع فوق وجود ندارد و اثر گزینه‌های مختلف چگونگی مصرف صرف سهام بر قیمت سهام قابل محاسبه است. همچنین در خصوص انتشار حق تقدم یا فروش سهام جدید به صورت اعلام پذیره‌نویسی عمومی (سلب حق تقدم)، در چارچوب امکانات قانون تجارت، راه‌حل‌های مشخصی وجود دارد.
افزایش سرمایه از طریق تعیین قیمت پذیره‌نویسی براساس قیمت بازار، انتقال اضافه ارزش به حساب اندوخته صرف‌سهام و فروش سهام جدید از طریق صدور گواهی‌نامه حق‌تقدم خرید سهام مناسب‌ترین رویه است که ضمن تأمین اهداف بازار سرمایه، منافع سهامداران را به صورت کاملاً عادلانه‌ای حفظ می‌کند و در چارچوب امکانات موجود، برای اجرای آن سهولت بیشتری صورت خواهد گرفت. گرچه فروش سهام جدید از طریق اعلام پذیره‌نویسی عمومی (سلب حق تقدم از سهامداران موجود) هم به دلیل وجود زیرساخت‌های مناسب عرضه اولیه در بازار سرمایه ایران کاملا امکان‌پذیر است.
رویه رایج تعیین قیمت پذیره‌نویسی معادل ۱۰۰۰ ریال، اساسا مفهوم و ماهیت حق تقدم خرید سهام را تغییر داده و برخلاف بازارهای سرمایه سایر کشورها و نیز برخلاف فروض ماده ۱۷۲ قانون تجارت که پس از پایان مهلت پذیره‌نویسی حق تقدم خرید سهام فاقد ارزش خواهد بود، در بازار سرمایه ایران با پدیده منحصر به فرد فروش حق تقدم‌های استفاده نشده پس از پایان مهلت پذیره‌نویسی مواجه شده‌ایم.
در چنین حالتی شرکت حق تقدم‌های استفاده نشده دارندگان حق تقدم را در چند جلسه معاملاتی به فروش رسانده و وجه حاصل از فروش را پس از کسر هزینه‌های مربوطه به حساب بستانکار مالک حق تقدم منظور می‌کند.
الف) ریسک‌های مرتبط با فروش حق تقدم استفاده نشده برای سرمایه‌گذاران و بازار سرمایه
با وقوع رویداد فروش حق تقدم استفاده نشده، منافع مالکین حق تقدم، به دلایل زیر با مخاطرات جدی روبرو می‌شود:
- مالکین حق تقدم نقشی در تعیین قیمت فروش دارایی خود ندارند و هیچ معیاری برای اندازه‌گیری منصفانه بودن قیمت حق تقدم عرضه شده وجود ندارد.
- در فاصله بین پایان مهلت پذیره‌نویسی تا زمانی که شرکت بخواهد وجه حاصل از حق تقدم استفاده نشده فروش رفته را به ذینفع پرداخت نماید، دارایی سرمایه‌گذار فاقد قابلیت نقدشوندگی خواهد بود.
- هیچ گونه الزامی برای کوتاه کردن این دوره وجود ندارد.
- پس از فروش حق تقدم استفاده نشده، شرکت‌ها عموماً از پرداخت وجه فوق به سرمایه‌گذار به دلایل و بهانههای مختلف خودداری کرده و زمان پرداخت را حتی الامکان به تاخیر میاندازند.
- چنانچه سرمایه‌گذار برای مدت طولانی از وضعیت دارایی خود بی‌خبر باشد، دسترسی به اطلاعات مرتبط با مطالبات ناشی از فروش حق تقدم‌های استفاده نشده بسیار مشکل خواهد بود.
- و شاید مهمترین نکته در مواردی که قیمت بازار سهام بصورت قابل توجهی بیشتر از قیمت اسمی سهم بوده و قیمت پذیره‌نویسی در افزایش سرمایه معادل قیمت اسمی تعیین می‌شود، جاماندن سرمایه‌گذار از فروش حق تقدم یا استفاده از آن برای پذیره‌نویسی در مهلت مقرر، تنها به مفهوم عدم مشارکت در سرمایه‌گذاری جدید نخواهد بود بلکه بخش قابل توجهی از سرمایه‌گذاری موجود سرمایه‌گذار بدون اراده و دخالت وی نقد خواهد شد. فروش حق تقدم استفاده نشده توسط ناشر مدیریت می‌شود و متاسفانه به دلیل وجود شرایط مساعد، به راحتی امکان انتقال منافع دارندگان حق تقدم به اشخاص مورد نظر فراهم است و نمونه‌های متعددی از نقض آشکار حقوق سهامداران موجود است.
- برای مثال فرض کنید قیمت بازار سهمی ۲۵۰۰۰ ریال بوده و شرکت اقدام به افزایش سرمایه از طریق صدور حق تقدم، معادل ۱۰۰درصد سرمایه اسمی می‌کند. در صورت تعیین قیمت پذیره‌نویسی به قیمت اسمی، قیمت سهام و حق تقدم سهم به صورت نظری پس از افزایش سرمایه، به ترتیب ۱۳۰۰۰ ریال و ۱۲۰۰۰ ریال است. چنانچه سرمایه‌گذار از افزایش سرمایه جا بماند نه تنها ۵۰درصد نسبت مشارکت خود را از دست خواهد داد بلکه ۴۸درصد از دارایی او (۱۲۰۰۰ ریال از ۲۵۰۰۰ ریال) به فروش رفته و نقد خواهد شد.
در صورتی که اگر افزایش سرمایه بر اساس قیمت بازار انجام می‌گرفت نسبت افزایش سرمایه صرفاً ۴درصد بود و کاهش نسبت مشارکت سرمایه‌گذار نیز کمتر از ۴ خواهد بود و کاهش ارزش دارائی موجود وی در اثر فروش حق تقدم استفاده نشده تقریباً قابل اغماض خواهد بود. حتی اگر شرکت هدف تجزیه سهم را مدنظر داشته باشد، با انتقال صرف سهام به سرمایه و صدور سهام جایزه، هدف مزبور هم محقق خواهد شد.
توجه به این نکته ضروری است که به دلیل تورم عملا افزایش سرمایه‌های رایج چند صد درصدی بوده و مشکل مورد اشاره تشدید می‌شود.
ب) چه باید کرد؟
یکی از مناسب‌ترین روش‌ها ضرورت رفع تمامی معضلات فوق، تعیین قیمت پذیره‌نویسی سهام جدید بر اساس قیمت بازار خواهد بود.
ب-۱) بررسی چگونگی عرضه سهام جدید ناشی از افزایش سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس به قیمتی بیش از قیمت اسمی:
- چگونگی فروش سهام ناشی از افزایش سرمایه در بورس
پذیره‌نویسی سهام جدید ناشی از افزایش سرمایه (عرضه اولیه)، در حال حاضر در بورس تهران عموما از طریق استفاده از حق تقدم خرید سهام با تعیین قیمت پذیره‌نویسی سهم معادل ارزش اسمی صورت می‌گیرد. چنانچه شرکت بخواهد سهام جدید را به قیمتی بیش از قیمت اسمی بفروشد روش‌های ذیل مورد توجه قرار خواهد گرفت:
- صدور حق تقدم خرید سهام و تعیین قیمت پذیره‌نویسی به قیمتی بیش از قیمت اسمی
این روش در چارچوب امکانات موجود سیستم معاملات رایانه‌ای یک روش کاملاً عملی و قابل اجرا بوده و غیر از قیمت پذیره‌نویسی، سایر عوامل ثابت هستند.
- سلب حق تقدم از سهامداران موجود و عرضه عمومی یا فروش خصوصی سهم
- نکته بسیار مهم:
- تقریبا تمام موارد افزایش سرمایه از طریق تعیین قیمت پذیره‌نویسی بر اساس قیمت بازار و بیش از قیمت اسمی انجام شده در بورس از روش سلب حق تقدم خرید سهامداران موجود بوده و روش افزایش سرمایه با صرف و با حق تقدم مورد توجه قرار نگرفته است. در صورتی که رویه رایج در افزایش سرمایه در سایر کشورها عموما همین روش بوده و روح مواد ۱۶۰ و ۱۷۲ قانون تجارت نیز در برگیرنده این روش است. در ماده ۱۷۲ سخن از فروش سهام (و نه حق تقدم استفاده نشده) پس از مهلت پذیره‌نویسی است و فرض بر این است که قیمت پذیره‌نویسی نزدیک به قیمت بازار بود و لذا قیمت حق تقدم ناچیز است و پس از مهلت پذیره‌نویسی حق تقدم فاقد ارزش خواهد بود.
- همچنین این روش ریسک عدم تعیین قیمت پذیره‌نویسی مناسب و افزایش قیمت قابل توجه سهام در دوره پذیره‌نویسی را برای سهامدارن موجود کم می‌کند چرا که در هر صورت تغییرات قیمتی در قیمت حق تقدم منعکس و حقوق سهامداران موجود محفوظ می‌ماند.
- اگر ناشر اعلام کند که صرف سهام کلا به اندوخته‌ها منتقل خواهد شد و متعلق به سهامداران قدیم و جدید بوده و سهام جایزه به نسبت مشارکت به همه سهامداران تعلق خواهد گرفت، لذا قیمت تئوریک همان قیمت بازار است و بین قیمت پذیره‌نویسی و قیمت بازار تفاوت چندانی نبوده و می‌توان پس از مهلت پذیره‌نویسی سهام جدید را به قیمت تعیین شده در اعلامیه پذیره‌نویسی به عموم عرضه کرد (ماده ۱۷۲ قانون تجارت). بدیهی است علت فاقد ارزش شدن حق تقدم پس از پایان مهلت پذیره‌نویسی غیرمنطقی است.
- روش رایج در سال‌های اخیر با صرف سهام، انتشار سهام جایزه به نفع سهامداران قبلی بوده و لذا قیمت تئوریکی که مبنای تعیین قیمت پذیره‌نویسی بوده کمتر از قیمت بازار است. لذا در این روش نمی‌توان پس از پایان مهلت پذیره‌نویسی حق تقدم را فاقد ارزش دانست و برای محافظت از منافع سهامداران موجود فروش حق تقدم‌های استفاده نشده همراه با عرضه عمومی به منظور جمع‌آوری وجوه پذیره‌نویسی الزامی است.
- نحوه پذیره‌نویسی و کارمزدهای مرتبط
پذیره‌نویسی سهام جدید از طریق انتشار گواهی نامه حق خرید سهام حتی برای شرکت‌های پذیرفته شده در بورس، خارج از بورس صورت می‌گیرد و اساساً پذیره‌نویسی سهم، معامله تلقی نشده و به آن کارمزد تعلق نمی‌گیرد. همچنین انتشار سهام جدید هنگامی که دارندگان اوراق قرضه قابل تبدیل، دارندگان حق خرید، دارندگان حق تقدم خرید و غیره، حق خود را برای پذیره‌نویسی سهام جدید اعمال می‌کنند، بازار اولیه بوده و معامله تلقی نمی‌شود و بدون کارمزد است. گرچه اخیرا بازارهی بورس و فرابورس برای پذیره‌نویسی اولیه هم مورد استفاده قرار می‌گیرد.
ب-۲) مزایای تعیین قیمت پذیره‌نویسی سهام جدید ناشی از افزایش سرمایه بر اساس قیمت‌های جاری سهام در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس
امکان تعیین قیمت پذیره‌نویسی سهم جدید براساس قیمت‌های جاری، می‌تواند بر کارآیی بازار اثرات عمیق و گسترده‌ای به شرح ذیل داشته باشد:
- جلوگ یری از تغییرات شدید قیمت سهام پس از افزایش سرمایه
- ایجاد ارتباط منطقی بین قیمت سهام در بازار اولیه و بازار ثانویه
- کاهش قابل توجه نسبت دارایی فاقد قابلیت نقدشوندگی سرمایه‌گذار در فاصله بین پایان مهلت پذیره‌نویسی و ثبت افزایش سرمایه
- تعیین درصد مشارکت سهامداران در سرمایه شرکت براساس ارزش جاری بازار و نه ارزش اسمی
- تأثیرپذیری مستقیم منافع سهامداران موجود از قیمت جاری بازار و تحقق سود ناشی از افزایش ارزش دارایی
- ایجاد حساسیت در مدیران شرکت نسبت به قیمت سهام (چرا که مدیران به عنوان حافظ منافع سهامداران موجود، باید بتوانند بیشترین منابع را با از دست دادن کمترین نسبت مشارکت جدید جذب کنند)
- رونق معاملات حق تقدم به دلیل امکان ایجاد تغییرات قابل توجه در قیمت حق‌تقدم و ضرورت تجدید نظر در دامنه نوسانات قیمت حق تقدم
ب-۳) مالیات صرف سهام
با تصویب تبصره ۳ ماده ۱۴۳ قانون مالیات‌های مستقیم مصوب ۸۰/۱۱/۲۷ مبنی بر این که «در شرکت‌های سهامی پذیرفته‌شده در بورس، اندوخته صرف سهام مشمول مالیات مقطوع به نرخ نیم درصد (۰.۵%) خواهد بود و به این درآمد مالیات دیگری تعلق نمی‌گیرد»، راه برای پذیرش افزایش سرمایه شرکت از طریق صرف سهام باز شد. در حال حاضر امکان فروش سهام جدید همراه با صرف، چه از طریق حفظ حق‌تقدم خرید سهامداران موجود و چه از طریق سلب حق‌تقدم از سهامداران موجود و عرضه سهام جدید به عموم یا اشخاصی که سهام جدید طبق مصوبات مجمع برای تخصیص به آن‌ها در نظر گرفته شده، بوجود آمده است.
